摘 要

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近年来，在政策支持下，我国转型债券市场快速发展。作为绿色债券的有益补充，转型债券市场的发展对我国推进经济低碳转型、实现“双碳”目标具有重要意义。我国转型债券的制度框架与国际总体保持一致，主要聚焦于气候转型，支持高碳排放行业的转型融资需求，体现了对发行人长期转型目标的关注。未来可以借鉴国际转型债券市场发展经验，进一步完善我国转型债券的制度框架。建议出台重点行业转型金融的技术指引或编制转型目录，进一步细化和完善转型债券信息披露要求，将公正转型目标纳入转型债券制度框架。

关键词

转型债券　低碳转型　转型目录　公正转型目标

近年来，我国转型债券市场快速发展。2022年6月22日，银行间市场首批5单转型债券成功发行，覆盖电力、化工、钢铁等传统高碳行业，合计募集资金规模达22.9亿元，资金将主要用于燃气热电、电解铝节能技术升级改造等项目建设。气候债券倡议组织（CBI）的数据显示，2022年我国转型债券发行规模居全球第二，仅次于日本，两国合计发行规模约占2022年全球发行规模的85%。

尽管我国转型债券发展已取得一定突破，但国内外尚未就转型债券的内涵界定和框架达成共识。基于此，本文将梳理转型债券的国际制度框架及其特点，以期为进一步完善我国转型债券制度体系，更好推动转型债券市场发展提供参考。

我国转型债券的制度框架

中国人民银行在2022年研究工作电视会议上明确提出，要以支持绿色低碳发展为主线，继续深化转型金融研究，实现绿色金融与转型金融的有序、有效衔接，形成具有可操作性的政策举措。同年5月，中国银行间市场交易商协会发布《关于开展转型债券相关创新试点的通知》（中市协发〔2022〕93号，以下简称《通知》）。6月，上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券（2022年修订）》（以下简称《指引》），其中新增“低碳转型公司债券”品种。《通知》和《指引》中关于低碳转型公司债券的章节构成了我国转型债券制度的基本框架。

对于转型债券的定义，《通知》和《指引》的表述略有不同，但均明确其募集资金需用于推动企业的低碳转型。具体来看，《通知》将转型债券定义为“为支持适应环境改善和应对气候变化，募集资金专项用于低碳转型领域的债务融资工具”，并提出其主要支持两类项目和经济活动：一是已纳入《绿色债券支持项目目录》，但技术指标未达标的项目；二是与碳达峰碳中和目标相适应、具有减污降碳和能效提升作用的项目和其他相关经济活动。《指引》则将低碳转型公司债券定义为募集资金用于推动企业绿色低碳转型的公司债券。

在募集资金投向方面，转型债券和低碳转型公司债券均可以支持高碳排放行业的低碳转型，为绿色债券提供了有益补充。具体来看，《通知》明确转型债券募集资金应专项用于企业的低碳转型领域，重点推动传统行业转型升级，并提出以电力、建材、钢铁、有色、石化、化工、造纸、民航8个行业作为试点领域。而《指引》则要求低碳转型公司债券的资金可用于支持公司的节能降碳技术研发和应用、化石能源清洁高效开发利用、新型基础设施节能降耗等活动。

在信息披露方面，《通知》要求发行人在披露转型债券的资金投向领域、预计或实际转型效果的同时，还要披露实现转型目标的计划及行动方案，体现了对发行人整体转型愿景及转型规划的重视。《指引》则要求发行人披露的信息侧重于项目或经济活动本身，主要聚焦于低碳转型项目或经济活动具体内容、涉及低碳转型技术、预计产能效益或转型效果、预计经济效益及环境社会效益等方面。

转型债券的国际制度框架、案例及特点

（一）转型债券的国际制度框架

与我国相比，国际上关于“转型金融”和“转型债券”的相关概念出现得更早一些。“转型金融”最初在2019年由经济合作与发展组织（OECD）提出，表示为向着可持续发展目标转型的经济主体提供融资支持的金融形式。联合国提出的可持续发展目标共有17项，包括消除贫穷、消除饥饿、性别平等、清洁饮水和卫生设施、气候行动等，因此OECD提出的转型金融概念较为宽泛，其支持对象包含向以上任何一项可持续发展目标转型的经济主体。

除OECD外，CBI、国际资本市场协会（ICMA）、日本金融厅、欧盟等多个机构或经济体都曾提出关于转型金融的相关概念和框架。

2020年9月，CBI发布《为可信的转型提供融资》白皮书（以下简称“白皮书”）。CBI提出，尽管绿色债券已逐渐成为支持气候转型的重要工具，但其覆盖面有限，转型债券的推出可补充覆盖那些未得到绿色融资支持的高碳排放主体。CBI在白皮书中明确了“转型”的含义，即从目前的高温室气体排放向实现《巴黎协定》的目标进行的转型，同时提出转型的五项原则：符合1.5摄氏度温控目标的碳排放轨迹、以科学为基础设定减排目标、不计入碳抵消、技术可行性优于经济竞争性、刻不容缓的行动而非旷日累时的承诺。CBI还将转型分为实体整体的转型、经济活动的转型和减排措施三个层面，提出针对不同层面的转型应适用不同类型的金融产品。在白皮书中，CBI将经济活动分为近零排放类、零碳转型类、不可转型类、暂时过渡类、搁浅类五个类别（见表1），以此作为转型标签贴标的判断依据，并详细说明了转型标签的适用对象及使用方法。此外，CBI也提到了公正转型（Just Transition）的概念，即应在更广泛的背景下看待气候投资，注意在转型过程中保护发展的公平性，降低转型对就业、物价、能源安全等方面的负面影响。

2020年12月，ICMA发布《气候转型金融手册》（以下简称《金融手册》）。其中，ICMA也将转型定义为“应对气候变化的转型”，侧重于为实现《巴黎协定》的全球温控目标提供融资支持。《金融手册》旨在为发行人的信息披露提供指引和建议，以增加这些发行人（尤其是碳密集行业发行人）在通过转型债券等方式为气候转型进行融资的可信度。《金融手册》的建议主要包括4个关键要素：发行人的气候转型战略和公司治理、业务模式中考虑环境要素的重要性、气候转型战略应参考具有科学依据的目标和路径、执行情况有关信息的透明度（见表2）。ICMA针对每个要素都给出了理据解释、信息披露建议以及独立评审、认证与验证的方法。

2021年5月，日本金融厅、经济产业省和环境省联合发布基于《巴黎协定》和ICMA《金融手册》制定的《气候转型融资基本指南》（以下简称《指南》）。《指南》提出，除绿色投资外，帮助高碳排放行业进行低碳转型的金融支持也具有重要意义。《指南》中明确转型金融是为“致力于实现《巴黎协定》目标而制定战略并采取相应措施的实体提供融资支持的金融”，并针对ICMA《金融手册》的4个关键要素进一步提出了具体要求。此后，日本经济产业省基于《指南》发布钢铁、化学、造纸和纸浆等领域的转型金融技术路线图，明确了这些领域的转型技术路线和时间线。

2020年，欧盟可持续金融平台发布了《可持续金融分类方案》（以下简称《分类方案》），目的在于构建一个环境可持续经济活动的分类系统，以帮助政策制定者、行业和投资者识别具有环境可持续性的经济活动和投资机会。《分类方案》提出了减缓气候变化、适应气候变化、保护水和海洋资源、向循环经济过渡、保护和恢复生物多样性及生态系统6项环境目标，提出纳入《分类方案》的经济活动必须符合“实质性贡献”和“无重大损害”两大原则，即该经济活动必须为6项环境目标中的一个或多个作出重要贡献，并对其他几项目标没有重大损害，且要满足最低限度的社会保障要求。2021年4月，欧盟发布《可持续金融分类方案——气候授权法案》，明确了针对减缓气候变化和适应气候变化两大目标有实质性贡献的经济活动的技术筛查原则，其中对转型活动的定义是尽管暂时在技术和经济上没有可行的低碳替代方案，但支持向气候中性经济转型的经济活动。2022年，欧盟通过《补充授权法案》，提出在严格条件下将特定的核能和天然气活动纳入《分类法案》的经济活动清单。

（二）转型债券的国际案例

随着国际转型债券制度框架不断完善，转型债券市场的发行人数量明显增长。据CBI统计，2020年全球转型债券发行人仅有7家，2022年已增长至25家。在国际转型债券发行人中，意大利天然气运营商Snam和日本海运公司日本邮船株式会社（NYK）的案例具有一定的代表性。

Snam是欧洲最大、全球第二大天然气物流综合运营商。2020年6月，Snam推出了《转型债券框架》，将可持续发展从根本上融入公司的商业战略和投资决策过程中，提出公司计划到2030年将二氧化碳排放量较2016年降低40%，相当于减少二氧化碳排放150万吨。Snam提出，转型债券的收益将全部或部分用于现有或未来的合格项目，这些合格项目符合一系列环境标准，涵盖碳减排、可再生能源、能源效率、绿色建筑、输气管网改造等领域。在《转型债券框架》的支持下，Snam于2020年6月发行首只转型债券，融资额5亿欧元，随后又于2020年11月、2021年2月和2021年6月共发行3只转型债券，募集资金规模达18.5亿欧元。2022年，Snam发行首只欧盟分类方案转型债券，融资额3亿欧元。该债券也因其与《分类方案》的一致性而获得2023年英国专业环保网站环境金融（Environmental Finance）颁发的年度转型债券奖。

NYK是全球较大的船运公司之一。2021年2月，NYK发布“NYK集团ESG故事”，将ESG因素整合到公司的管理策略中。2021年7月初，NYK发布《绿色/转型债券框架》，提出在2030财年前将温室气体排放减少30%、在2050财年前减少50%的减排目标。NYK提出，为实现这两项目标，该集团将改进船舶运营、改善船只硬件设施、推进燃料转换、引进零排放船舶，同时该集团正在推进可再生能源的应用，并给出了能源领域业务发展的时间线。NYK表示，该集团已将发行绿色/转型债券作为实现转型战略的一项举措，并对绿色债券和转型债券的募集资金投向领域分别进行了阐释，明确了募集资金的使用管理方式。2021年7月末，基于《绿色/转型债券框架》，NYK发行了日本首批两只转型债券，融资额均为100亿日元，债券募集资金将用于氨燃料船、氢燃料电池船等项目建设。

（三）转型债券国际制度框架的特点

综合来看，目前转型债券的国际制度框架呈现出以下特点：

一是转型债券中“转型”的核心目的在于应对气候变化。在OECD最初提出“转型”这一概念之后，CBI、ICMA、日本、欧盟等对“转型”的含义进行了更细致的限定，明确围绕《巴黎协定》提出的“努力将全球气温上升限制在不超过工业化前水平1.5摄氏度的范围内”这一目标而进行的转型。

二是转型债券是绿色债券的有益补充。近年来，随着市场快速发展，绿色债券已经逐渐成为帮助企业实现气候转型目标的重要融资工具。但随着可持续金融的不断发展与完善，那些未被纳入绿色债券支持范围却可能对低碳转型目标的实现产生巨大影响的棕色行业（即高碳排放行业）开始受到关注。将这些行业的低碳转型纳入金融市场的支持范围从而弥补绿色债券的局限性成为市场关注的问题之一。转型债券的推出有益于扩展可持续金融服务对象的多样性，加强金融对低碳转型的支持。

三是转型债券强调发行主体需有明确的低碳转型愿景，且注重转型活动的公正性。ICMA在《金融手册》中建议发行人披露自身的气候转型战略以及为这一战略设定的监督体系和公司治理情况，而日本在ICMA《金融手册》的框架下细化了相关要求。CBI也在白皮书中提出，转型债券融资包括为希望降低碳排放的实体整体进行的融资。与绿色债券相比，转型债券对发行主体自身的转型愿景和转型规划有更多的考量，体现出转型不仅是单一项目的转型，更是棕色行业主体的整体转型。此外，转型活动的公正性也逐渐受到国际关注。在碳密集型行业以及依赖碳密集型行业的社区及地区，低碳转型若处理不当，将带来职工失业、缺乏可负担的绿色能源、中小企业生产经营困难、发展机会减少以及不平等加剧等问题。转型债券的国际制度框架对公正转型的关注度正在提升，这将有助于发挥投资者在公正转型目标实现过程中的作用。

四是制定高碳行业的转型路线图或清晰的分类目录有助于市场参与者识别转型项目和主体。与绿色债券相比，转型债券所募集的资金用途更广泛、更灵活，且其支持的行业和项目当前仍然处于高碳排放阶段，这些都增加了投资人对“洗绿”1风险的担忧。为帮助投资人更好识别转型主体和转型项目，日本为重点高碳行业制定了转型融资技术路线图，而欧盟则构建了相关项目的分类方案。这些都为投资人判断主体或项目是否符合转型债券的要求提供了重要参考，有助于提升投资者信心，促进转型债券市场更快、更好发展。

关于我国转型债券发展的政策建议

综合来看，我国的转型债券制度框架与国际总体保持一致，主要聚焦于气候转型，支持高碳排放行业的转型融资需求，且体现了对发行人长期转型目标的关注。未来，我国可以借鉴国际转型债券市场发展经验，进一步完善转型债券的制度框架。

一是为重点行业提供转型金融的技术指引或编制转型目录，提升转型界定标准的清晰度。在此过程中，一方面要明确转型债券所聚焦的重点行业，尤其是目前碳排放量仍然很高且尚未明确减碳替代措施的行业，如钢铁、化工、煤电、水泥、航空等，确保技术指引或目录覆盖了主要高碳行业；另一方面，在技术指引或目录中应明确高碳行业整体及行业细分领域的各种可行的转型技术路径，列明其中涉及的主要技术、新技术的碳排放强度、预期的转型时间线、转型各阶段应达到的减碳目标等信息，同时也应为未来可能出现的创新技术保留一定的灵活性，避免限制新技术和新路径。技术指引或转型目录的出台将显著提升投资者对转型活动的识别能力，行业转型时间线及各阶段减碳目标也能够为投资者判断企业转型愿景是否符合实际提供有益参考。

二是进一步细化和完善转型债券的信息披露要求。与绿色债券不同，转型债券的支持对象为向低碳方向转型的棕色行业主体及项目，发行人披露关键信息的主要目的在于明确主体和项目的转型方向、规划符合碳达峰碳中和要求的长期目标，以避免“洗绿”风险。从国际经验来看，可考虑要求发行人在发行转型债券时披露转型战略和转型规划，包括转型战略的具体内容、与转型战略配套的治理和监督体系等；转型战略的科学性，如转型战略的短、中、长期目标及对应的时间线，长期目标的确定方法等。对于针对具体项目发行的转型债券，可考虑要求发行人披露项目所对应的转型领域、预计达到的环境效益目标、项目建设的预计时间表等信息。

三是将公正转型目标纳入转型债券框架。鉴于低碳转型活动可能带来的失业、收入分配、通胀、社区发展、能源安全等方面的问题，世界各国已经开始采取行动应对转型带来的社会影响。我国可以在转型债券框架中逐步纳入公正转型的要求。具体而言，可在转型框架中进一步明确转型活动需要遵循的若干公正转型原则，例如可以要求企业评估转型活动对就业的可能影响，或要求企业为因转型活动而失业的人员提供失业保险、再就业培训等。此外，也可以考虑将具体的公正转型目标及指标纳入转型债券制度框架，为企业和投资者提供参考。

注：1．“洗绿”是指企业采取虚假、夸大或误导等方式，披露在生态环境保护方面所尽的义务或所作的贡献。

◇本文原载《债券》2023年5月刊

◇作者：中国农业银行金融市场部　玄雨澄　张搏

◇ 编辑：郭惠娥　印颖　张欣